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近日，一脉阳光披露2024年半年报，交出上市以来的首份成绩单。一脉阳光成立于2014年，根据弗若斯特沙利文资料，按医学影像中心网点数目、设备数目、以该公司作为其主要工作场所注册的执业影像医生的注册数目、日均检查量及患者支付的费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。

然而，作为国内最大的第三方医学影像中心运营商，一脉阳光至今仍未摆脱难盈利的困境。半年报显示，公司报告期内实现营收4.14亿元，同比下降21.9%；实现净利润383.6万元，同比下降91.07%。

结合上市前业绩表现来看，2022年及2023年，一脉阳光的营业收入分别为7.84亿元、9.29亿元，营收同比增长率分别为2.5%、18.42%；净利润分别为-0.15亿元、0.37亿元，同比增长率96.06%、342.89%。上市后，公司业绩变脸，营收首次出现同比下降，净利润大幅下滑，2023年实现扭亏后利润再度跌至盈亏线附近。

运营业务不复高增态势 折旧费用持续走高盈利成为老大难

从营收构成来看，一脉阳光业务主要分为三大块，分别为影像中心服务、影像赋能解决方案以及一脉云服务。其中，影像中心服务主要指于自有影像中心提供影像检查及诊断等服务，以及为合作影像中心提供运营管理服务。影像解决方案服务主要指帮助医院等医疗机构客户选择及采购满足影像设备并提供配套方案。

影像中心服务、影像解决方案服务两项业务为一脉阳光主要的收入来源，2023年两项业务占当期总营收比例分别为68.7%、30%。2024年上半年，影像中心服务营收占比进一步提升至77.1%；而影像解决方案服务收入同比大幅下降54.32%，营收占比降至约20.53%。

从业务性质来看，一脉阳光属于医疗设备运营及销售定位。就运营业务，即影像中心服务业务而言，由于需要建造厂房、采购医疗设备以及雇佣专业的医疗团队，建设成本十分高昂，属于典型的重资产型业务，同时会产生大额的折旧费用，使公司盈利能力持续承压。

2020年至2023年一脉阳光物业、厂房、设备折旧分别高达1.04亿元、1.26亿元、1.40亿元、1.52亿元。2024年上半年，公司折旧费用约0.8亿元，同比再度增长约8%，占营收的比重已高达19.32%。

而从公司的业务模式不难看出，影像中心服务的业绩增长很大程度上取决于运营区域扩展以触达更多客户群，因此摆在一脉阳光面前的是一个两难的抉择，规模增长与利润表现短期内很难兼得。

相较而言，对于仍处于上升期的公司，营收规模的增长通常更为重要，短期的盈利并非投资者关注的重点。但问题在于，从2024年上半年的业绩表现看，影像中心服务已不复以往的高增态势，甚至已出现同比下滑。报告期内，公司自影像中心服务产生的收入约为3.19亿元，同比减少5.9%。

从市场格局看，公司收入来源集中于江西当地，营收贡献占比超50%，具有较为明显的区域特征。同时，由于第三方医学影像中心运营商在市场中并不占据主导地位，因此一脉阳光虽然在细分赛道内排名第一，但在国内医学影像服务市场中的市占率仅约1.1%。在业务本身缺乏护城河且区域性明显的背景下，后续业务发展能否保持高增长有待观察。

招股书中一脉阳光明确表示：“中国第三方医学影像中心市场以及中国影像服务市场竞争非常激烈。”市场众多竞争对手提供相同的服务和医疗设备，拥有更多的专业人士，会对公司业务造成不利影响。

此外，在业务拓展的同时，公司内控及管理方面也逐步暴露出问题，并曾多次受到行政处罚。例如，据天眼查及企业预警通显示，2023年7月5日，恩施市一脉阳光医学影像有限公司因“医疗质量管理、医疗技术管理制度不健全，落实不到位”，被恩施市卫生健康局处以2万元罚款。2022年10月27日，福州一脉阳光医学影像诊断中心有限公司因“未严格遵守医疗卫生法律、法规、规章和诊疗相关规范、常规”，被福州市卫生健康委员会处以1万元罚款。

横向对比来看，盈利难似乎也成了行业通病。美股上市的第三方影像龙头RadNet，Inc．（RDNT.O）经营30多年，拥有357家影像中心。2023年，公司实现营收16.17亿美元，同期净利润仅300余万美元，扣非净利润已陷入亏损。2024年上半年，公司净利润、扣非净利润均处于亏损状态。

销售业务营收降幅超50% 强监管之下前景不容乐观

就医疗设备销售业务，即影像解决方案服务而言，情况同样不容乐观。从业绩表现看，2021年-2023年，该业务营收分别为1.39亿元、2.7亿元、2.78亿元，营收增速已显著放缓。2024年上半年，该业务营收仅0.85亿元，同比大幅下降54.32%。

事实上，上市之前，该业务营收持续稳定增长背后存在诸多疑点。据招股书显示，2021年公司影像赋能解决方案的交付及相应付款存在延迟至2022年确认收入的情况。例如，一个影像赋能解决方案项目的交付延迟20个月，该项目产生收入人民币2390万元；另一个影像赋能解决方案项目的交付延迟12个月，该项目产生的收入为人民币2480万元。

一脉阳光以举例的形式披露了部分延迟确认收入的项目，但并未披露具体延长确认收入的总额，导致无法准确衡量影像赋能解决方案的增长情况。但仅仅两项已披露项目涉及金额已经较为巨大，使得2022年业绩显著提升。

此外，2022年起，公司通过经销商销售影像设备的收入占影像解决方案服务收入的比例显著提升，2021年-2023年分别为24.8%、56.2%及50.2%。而据招股书显示，2022年的多家经销商中，4家经销商的股东为一脉阳光附属公司的雇员或股东。

其中，武汉融公社医疗器械有限公司由一脉阳光执行董事陈朝阳间接持有约40.6%股权。值得关注的是，据天眼查显示，该公司于2020年9月成立，次年便成为一脉阳光的前五大供应商，2021年及2022年采购额分别为2550万元、4320万元，占同期采购总额的比例为5.8%和8.9%。

由此可见，一脉阳光影像赋能解决方案业绩稳定增长的背后，延迟确认收入以及向关联紧密的平台商销售起到了重要作用。结合上市后业绩营收暴跌来看，前期增长或许包含了不少“人为因素”。

抛开历史遗留问题，单看业务前景，在医疗反腐等监管政策趋强的背景下，医疗设备销售业务本身也面临挑战，而公司此前业务开展或存在诸多不合规之处，受监管影响或更大。此前，一脉阳光创始人曾卷入行贿案件，并因此在上市前不得不转让股权，与公司划清界限进而换取上市机会。

此外，一脉阳光在招股书中表示，“就需要招投标程序的医院客户的项目而言，于往绩记录期内，即使行业内有其他对手于同期与我们竞投相同项目，但我们影像中心服务的中标率仍为百分之百。”

但经天眼查查询，部分投招标项目或存在陪标、串标现象。以最新的焦作市第五人民医院独立医学影像诊断中心项目为例，中标公告显示，一脉阳光最终得分77.23，远高于另外两家企业。其中，第三名河南应干医疗科技有限公司成立于2023年4月14日，无参保人数，无实缴资本，疑似为投招标“量身定制”。

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责任编辑：公司观察