唯有市值弹性,方能催化并购
近期,A股并购重组利好不断。
在支持上市公司向新质生产力转型升级、加强产业整合、高质量发展等方面,监管部门出台系列政策,提高监管包容度,提升重组市场交易效率,尤其是对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项,进一步提高包容度。
实际上,去年8月IPO收紧之后,普遍预期并购重组将迎来高潮。当时,本公众号就曾预判“并购尚欠火候”。一年过去了,并购重组确实不达预期,不温不火。
这也是监管部门再次加码政策力度的原因。
01
并购不达预期
历史不会简单重复。
我们回顾一下2013-2016年那一轮并购潮,当时有两个背景:一是IPO收紧甚至暂停,大量中小企业没有资本化的退出通道,并购成为重要退出路径;二是上市公司作为收购方,市值管理需求浓厚,并购对市值的敏感性较大,二级市场活跃,投资者也比较“好这一口”,上市公司并购动机明显。
后来,这一轮并购潮逐渐消停,也主要是这两个因素发生了重大变化:一是并购重组盛行之后纷纷证伪,留下一地鸡毛,对赌失败,商誉减值,上市公司大股东及投资者心有余悸,并购重组对股价的敏感性大幅降低,如果并购重组不能提升股价,那么上市公司并购重组的积极性也自然降低了;二是IPO逐步常态化,科创板及注册制推出,更多中小企业优先选择回报率更高的IPO,而并购似乎成为非优质企业的被动选择。
并购不是一厢情愿,需要双方接受,三观相投,多方共赢。过去一年,几个因素阻碍了并购盛行:
一是并购行为对上市公司市值的敏感性仍然不足,加之二级市场整体低迷,叠加上一轮并购对上市公司及投资者造成的心理阴影犹在,甚至情绪抵触,收购方积极性不高。
二是目前一级市场估值还是偏高,都是前几年Pre-IPO预期下的估值,这个跟并购预期的估值相差很大。这些估值需要时间重构,要么业绩上升消化,要么主动下降估值,否则并购交易没有达成前提。
三是标的公司实际控制人往往“宁做鸡头、不做凤尾”,如果没有足够的回购退出压力或者足够的成长诱惑,往往不愿选择被并购的路径,在实际控制人眼里,北交所都比并购出售更强,毕竟还是“鸡头”,这也成为当前并购的一个潜在竞争方案。
总之,IPO收紧,并购潮并未出现。
02
监管部门发力
监管部门压力很大。
目前,一级市场项目堰塞湖,IPO在投融资周期调节背景下短期难以复活,并购重组作为IPO之外重要的退出渠道,如果同时不能发挥作用,这对股权投资是致命打击,且负面作用也正在不断发酵,哀鸿遍野,怨声载道。
近期,高层甚至专题开会为股权投资打气。
不过,总体上雷声大、雨点小,效果甚微。
一级市场舆论压力太大,监管部门也确实着急了,开始频繁出台并购重组利好政策,必须打开一级市场退出的堵点。
9月24日,证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》,号称“并购六条”,重点支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度等,继新“国九条”之后继续并购重组释放积极信号。
效果如何,拭目以待。
但是,必须承认的是,不同于IPO的行政属性,并购重组是实实在在的市场化行为,行政干预只能助力,而不能发力,关键还是能否激发起充分的市场活力。
03
并购需要市值弹性
市值也是一种杠杆。
PE倍数就是杠杆效率,净利润通过PE倍数在市值上实现了放大。
因此,并购不仅仅是合并报表实现净利润的扩张,更是希望通过PE倍数获得更大的市值收益,这对上市公司股东尤其是控股股东更有吸引力的地方,也因此并购重组是重要的市值管理手段。
近期,证监会还专门出台《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》,也强调了并购重组的市值管理地位。
如果一项并购,不能实现收购方预期市值的明显提升,那么收购方的并购动力或大打折扣,尤其是需要消耗宝贵现金的现金支付方式。
何种并购才能最大化实现收购方的市值提升?
无非两个方面:一是并购标的预期净利润会大幅提升,这个可遇不可求,尤其在不可避免的周期跌宕中,难以准确预估;另一方面是并购行为导致收购方的估值提升,典型比如冷门行业去收购热门标的,这个可以立竿见影,在2013-2016年并购热潮中体现得淋漓尽致。
十年前,我在微博上写过一个段子“A股的奇葩事儿”,被广为传播,其中第一点就是“重组失败,复牌涨停”,当时哪怕并购失败了,但因为上市公司传达了并购的意愿,股价都可能迎来多个涨停。
尽管并购环境变了,但并购的底层逻辑依旧。
从这个角度来看,后者效果更好,见效更快,也成为并购动力的主要来源。换言之,在并购方眼中,估值提升比业绩更加重要。
如果没有二级市场的市值效应,以上市公司为主流的收购方就没有积极性,一切努力都是徒劳。
毕竟,IPO是行政行为,而并购是市场行为。
沉寂的二级市场不可能有活跃的并购,只有二级市场活跃起来,尤其是热门题材活跃起来,并购的市值敏感性提升,才会刺激上市公司以并购为目标的市值管理冲动,而无关个体多么努力。
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